2001 企業分析における財務分析の意義を理解する。

日本証券アナリスト協会　CMA e-Learning

2001 企業分析における財務分析の意義を理解する。

10問 • 1年前日本証券アナリスト協会　CMA e-Learning

問題一覧

1.　企業分析における財務分析の意義 (1)　証券アナリストとは　最初に、日本証券アナリスト協会のウェブサイトより、証券アナリストについての記述を引用してみたい（https://www.saa.or.jp/cma_program/step/about/index.html）。　［①］とは、［②］において、高度の［③］と［④］を応用し、［⑤］と［⑥］を行い、［⑦］や［⑧］を提供する［⑨］です。　近年、［⑩］と［⑪］に伴って、証券アナリストの［⑫］が大きく広がるとともに、一層［⑬］が進んでいます。例えば、［⑭］や［⑮］などで［⑯］を基に、［⑰］を行うのが、［⑱］（狭義の証券アナリスト）です。　一方、［⑱］や［⑲］などの［⑳］には、様々な［㉑］に適合した［㉒］を組み合わせて、［㉓］に携わる［㉔］（［㉕］）という専門職がいます。この他、［㉖］、［㉗］、［㉘］などと呼ばれる職種の方がいます。証券アナリストは、こうした一連の［㉙］に参画するプロフェッショナルを総称するものとなっています。（後略）　上記の記述にあるように、どのような部署に属するにせよ、［㉚］における［㉛］を通じて個々の企業の［㉜］するのが、証券アナリストの主たる業務である。通常は［㉝］に属し、投資家に対し［㉞］を［㉟］し提供する［㊱］のアナリストであっても、通常は［㊲］などの［㊳］に属し、自ら［㊴］のための［㊵］を行う［㊶］のアナリストであっても、その点に違いはない。

証券アナリスト, 証券投資の分野, 専門知識, 分析技術, 各種情報の分析, 投資価値の評価, 投資助言, 投資管理サービス, プロフェッショナル, 資本市場の発達, 高度化, 所属する業務, 専門化, 証券会社, 資産運用会社, 産業・企業調査, 個別証券の分析・評価, リサーチ・アナリスト, 資産運用会社, 銀行・保険会社, 機関投資家, 投資目的, 証券, 総合的な資産運用, ポートフォリオ・マネジャー, ファンド・マネジャー, 投資ストラテジスト, 投資アドバイザー, マーケット・アナリスト, 投資の意思決定過程, 将来, 業績の予測, 投資価値を評価, 証券会社, 証券投資に必要な情報, 仲介, セルサイド, 銀行・生命保険会社・投資顧問会社, 機関投資家, 資金運用, リサーチ業務, バイサイド

(2) ファンダメンタル分析において証券アナリストに期待される役割では証券アナリスト達は、具体的にどのような形で、企業の［①］を［②］しているのであろうか。また、投資価値を評価する過程で、いかなる［③］が、なぜ求められるのであろうか(次頁の図表 1 - 1 参照)。　［④］には多様なスタイルがあり得る。その中には、［⑤］に大きく依存しているものも見られる。また、［⑥］なデータに基づく［⑦］であっても、そのデータがなぜ［⑧］を反映しているのか、なぜ［⑨］に役立つのか、理論的な［⑩］に乏しいと考えられるものも見られる1。投資家が自己の判断により、これらのスタイルを選択するのは自由だが、このような［⑪］で［⑫］に臨むと、より多くの有用な情報から［⑬］を「［⑭］に正しく予測した［⑮］」と比べて、不利な立場を強いられる。より具体的には、「正しい」［⑯］を行った投資家と比べて、より多くの［⑰］を負担しなければ、彼らと同じだけの［⑱］を期待できないこととなる。［⑲］を有する［⑳］としての証券アナリストが提供するのは、このようなスタイルの投資に関連する情報ではない。証券アナリストが提供するのは、［㉑］の［㉒］を見出すのに役立つ情報であり、［㉒］を見出すために証券アナリストが行う分析は、［㉓］と呼ばれる。ここで証券の［㉒］(［㉔］)とは、公表された情報を投資家が正しく分析し、［㉕］に役立つ内容を引き出したときに形成されるはずの［㉖］をいう。言い換えれば、証券の［㉗］に関する理論に照らして、「［㉘］」をいう。ーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーー 1 過去における［㉙］が将来も繰り返されるという仮定のもとで、将来における［㉚］を予測し、「［㉛］」と「［㉜］」を見極める方法がその典型例である。企業を取り巻く［㉝］や［㉞］が変化しているにもかかわらず、株価が［㉟］に基づく変化のパターンを繰り返すというのは［㊱］に乏しい推論といえる。

投資価値, 評価, 企業分析, 証券投資, 経験や勘, 客観的, 証券投資, 将来の企業業績, 投資価値の評価, 裏付け, 投資スタイル, 証券投資, 企業の将来業績, 科学的, 投資家, 業績予測, リスク, リターン, 高度な知識, 専門家, 個々の証券, ファンダメンタル価値, ファンダメンタル分析, 本源的な価値, 将来の業績予測, 価格, 価格形成メカニズム, 本来形成されるはずの価格, 株価の変動, 株価の動き, 買い時, 売り時, 経済環境, 企業自身, 過去の経験, 科学的根拠

（２）ファンダメンタル分析において証券アナリストに期待される役割の続き　このような分析が意味を持つのは、長期的にはともかく、少なくとも短期的には、実際の［①］と［②］との間に食い違いが生じ得るからである2。何らかの事情により［②］と比べて今［③］があれば購入し、［④］を売却するのが、［⑤］に基づく正しい［⑥］となる。つまり、証券市場には常に［⑦］されている(［⑧］されている)銘柄が存在しているという現状認識のもとでは、より［⑨］に、より［⑩］に［②］を知ることを通じて、より多くの［⑪］が期待されることとなる。　この［②］を、［⑫］から容易に導出可能であれば、一般の投資家は情報の［⑬］であるアナリストの助けを借りずに、自分自身で投資に関する［⑥］を行うかもしれない。しかし、実際には［⑬］を持たない一般の投資家にとって、［②］を推定するのは困難である。ここに、専門家としての証券アナリストが一般の投資家に代わって［⑤］を行うことの意義がある。　一般の投資家は、［⑤］のために証券アナリストに支払う［⑭］を、証券アナリストが仲介し提供してくれる情報の［⑮］に見合うものと考えている。つまり、コストを負担してでも、専門家としての証券アナリストが行ったより正確な［⑤］の結果を活用すれば、［⑯］と［⑰］をより正確に見極めることができる。その便益が大きいため、証券アナリストが業務として行う［⑤］に期待が寄せられるのである。ーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーー 2 仮に全ての情報が公表と同時に正しく分析され、新たな情報をもとに［⑱］・［⑲］と判断された証券について瞬時に［⑳］で［㉑］が行われるのであれば、　［⑤］は意味を失うこととなる。　いわゆる［㉒］などしか投資対象とせず、市場に勝とうとする意欲を見せない［㉓］な投資家は、証券市場に関する上記の見方を暗黙のうち　に採っていることとなる(より正確には、ファンダメンタル分析はコストに見合う便益を生み出さないというスタンスをとっていることとなる)。

証券価格, ファンダメンタル価値, 割安な証券, 割高な証券, ファンダメンタル分析, 意思決定, 誤って価格付け, ミスプライス, 正確, 適時, リターン, 公表された情報, 仲介者, 専門知識, コスト, 便益, 割安銘柄, 割高銘柄, 割高, 割安, 無コスト, 裁定取引, インデックス・ファンド, 消極的

(3) ファンダメンタル分析で財務データが果たす役割　では、ファンダメンタル分析は、具体的にどのようなプロセスで行われるのであろうか。また、企業の業績予測は、ファンダメンタル分析のプロセスで、どのような意味を持つのであろうか。詳しくは一連の講座で将来詳しく学習することとし、ここでは「財務会計や財務諸表分析の知識が証券アナリストにとってなぜ必要か」という疑問に答えるポイントに絞って説明したい。　S.H. ペンマン『アナリストのための財務諸表分析とバリュエーション』(邦訳、有斐閣 2018 年 4 月)によれば、［①］は、❶［②］、 ❷［③］、❸［④］、❹［⑤］、および❺［⑥］という、5 つのプロセスからなるとされている(図表 1 - 2 参照)。このうちの❶と❷は、その後に予定されている［⑦］な分析に先立ち、(［⑧］なものも含む)［⑨］を収集し、分析するプロセスを指す。［⑩］などのデータが持つ意味は、分析対象の企業が置かれている環境(［⑪］や［⑫］など)に応じて変わってくる。財務データを正しく解釈するためには、［⑬］と［⑭］が不可欠となる。　続く❸は、一連のプロセスにおける中核をなす。そこでは与えられた諸データを基に、企業の価値(［⑮］)の基礎をなす企業の［⑯］を予測することとなる。［⑰］から生み出されるはずの［⑱］は、［⑲］なものから［⑳］なものまで、多様な手法で予測される。具体的に何を見積もるのか(［㉑］なのか、［㉒］なのか、あるいは［㉓］なのか)は、次のプロセスで採用するモデルに依存している。なかでも［㉓］が［㉔］としたモデルは望ましい属性を有しており、有力な選択肢と考えられている。財務データを読み解くスキルを一連の講座で学ぶことになっているのもそのためである。　さらに❹では、特定の［㉕］に基づき、直前の［㉖］で予測した［㉗］が企業の［㉘］へと変換される。先に説明したとおり、［①］では、［㉙］に照らして株価が割高となっている銘柄や割安となっている銘柄の［㉚］が目指されている。その［㉙］を求めるため、ここでは直前の［㉛］で予測した［㉗］を、特定の［㉜］に基づき［㉝］に変換する作業が求められる3。　最後の❺では、上記のステップから導き出された結論に基づき、［㉞］が実際に行われる。具体的には、保有している銘柄について「保持(［㉟］)」「［㊱］」「［㊲］」などの意思決定が行われるのである。　ここで説明したとおり、ファンダメンタル分析では、企業が［㊳］の予測に主眼が置かれている。［㊴］は［㊵］に依存していることから、どのような評価モデルを❹のステップで選択するにせよ、ファンダメンタル分析を行う証券アナリストは企業を［㊶］し、［㊷］を用いてその［㊸］を予測しなければならないのである。ーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーー 3 詳しくは後に学ぶが、［㊹］や［㊺］がよく知られている。いずれのモデルも、企業の価値は［㊻］で決定されるとしたうえで、多様な形で予想した［㊼］を［㊽］に割り引いて［㊾］を推定する。

ファンダメンタル分析, 事業内容の理解, 情報の分析, 予測の展開, 予測の価値評価への変換, 価値評価に基づいた取引, 定量的, 定性的, 基礎データ, 利益率, 同業他社との関係, 経営戦略, 周辺的な情報の収集, 分析, 投資対象としての価値, 将来キャッシュフロー, 企業活動, キャッシュフロー, 直接的, 間接的, 営業キャッシュ・フロー, 配当収入, 会計上の利益, 予測対象, 企業評価モデル, ステップ, 回収額, 投資価値, ファンダメンタル価値, 特定化, プロセス, 評価モデル, 割引現在価値, 投資意思決定, 現状維持, 買増し, 売却, 将来に生み出すキャッシュフロー, 将来のキャッシュフロー, 将来の業績, 分析, 財務データ, 業績, 配当割引モデル, 残余利益モデル, 将来に予想されるキャッシュフロー, 将来キャッシュフロー, 現在の価値, 企業価値

(4) 求められる財務諸表分析への精通　証券アナリストは、［①］のために多様な情報を利用する。利用される情報には［②］なものも含まれるが、中心的な分析対象は［③］な［④］である。会計上の利益は［⑤］を事後的にとらえたものであり、直接的には企業が将来に生み出す［⑥］を予測したものではない。ただし、一連の講座で今後学ぶように、一定の条件(「［⑦］」と呼ばれる)を満たした利益は、［⑧］でありながら、［⑨］あるいは［⑩］を予想するのに役立つ情報が含まれている4。［⑪］は、そうした「［⑫］」を抽出するためのツールである5 ただし、ここでいう財務諸表の分析には、かなり高度な［⑬］が求められる。データの分析に係る一般的な知識だけでは、［⑭］の適切な分析を期待できない。こうした事情のため、証券アナリストは、「財務諸表分析」と総称される一連の［⑮］、すなわち与えられた 1 次データを業績予測に役立つように加工する手法を習得しなければならない。一連の講座に「財務分析」というプログラムが設けられ、財務諸表分析の手法の説明に多くの紙面が割かれているのはそのためである。ーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーーー 4 クリーンサープラスの制約とは、簡単にいうと、「［⑯］と［⑰］が連動していること」を意味する。より具体的には、［⑱］などが行われない状況で、［⑲］が損益計算書上の［⑳］(または［㉑］)と一致する関係が保たれていることをいう。 5 ［㉒］ではなく、実績値としての［⑥］を用いて［㉓］を予測する方法も想定できる。［㉒］を「［㉔］」せず、現在までのキャッシュフローから将来のキャッシュフローを直接予測する方法のほうが自然に思える。にもかかわらず、敢えて利益情報を用いて将来キャッシュフローが予測されるのは、そのような予測にとって、キャッシュフローよりも利益情報のほうが有用であることが多くの実証研究において指摘されており、かつそうした事実に合理的な解釈を与えるモデルが存在しているからである。

業績予測, 定性的, 定量的, 会計情報, 企業活動の成果, キャッシュフロー, クリーンサープラスの制約, 過去の実績値, 将来の利益, 将来のキャッシュフロー, 財務諸表分析, 将来予測に資する情報, 専門知識, 利益情報, 分析手法, 貸借対照表, 損益計算書, 増資、配当金の支払い、自社株買い、減資, 株主資本の増減, 利益, 損失, 利益情報, 将来キャッシュフロー, 迂回

設例 1 　財務諸表分析の手法を知ることの重要性　今、投資対象として A...社と B 社を想定する。 A 社は利益 1,000、B 社は利益 500 であったとする。また、使用総資本(貸借対照表の総資産)は A 社が 10,000、B...社が 2,000 であったとする。　このとき、損益計算書や貸借対照表のデータを組み合わせて利用する手法を知らなければ、利益と使用総資本のそれぞれについて、絶対額だけに基づく投資判断が行われてしまうかもしれない。　しかし、投資家にとっては資金運用の効率性を表している資本利益率(［①］)も重要である。これを計算すると、A 社が 10% なのに対し、B 社は 25% ということがわかる。資金運用の効率性も投資家の関心を引くと考えられるから、絶対額の利益に加えて資本利益率も重視しなければならない。このことからも明らかなように、損益計算書や貸借対照表に記載されている 1 次データに加え、これらを分析目的に合わせて加工した 2 次データを求める手法(財務諸表分析)は、証券アナリストを志す諸氏にとって必須の知識となる。

利益 ÷ 資本

(5) 財務諸表分析の基礎となる会計基準への精通　さらにいうと、与えられた利益のデータを業績予測という目的に照らして適切に用いるためには、そもそも会計上の利益はどのような過程を経て［①］されるのか、会計上の利益はどのような特徴を有しているのかなどの知識も必要となる。　つまり、会計上の利益がどのようなルール(［②］)に基づいて［①］されているのか、その仕組みを知っておく必要がある。というのも、与えられた［③］は財務諸表分析のインプットとして常にそのまま利用できるとは限らず、上記の財務諸表分析に先立って、利益のデータに［④］が求められることもあるからである。　このとき、会計上の利益がどのような意味で業績予測に有用であり得るのか、逆にどのような限界を有しているのかを知らなければ、適切な［④］はできない。一連の講座で会計ルールの基本的な仕組みの理解も求められているのは、そのためである。

計算・開示, 会計基準, 利益データ, 加工・修正

設例 2 会計数値の計算過程を知ることの重要性❶ 　今、投資対象として A 社と B 社を想定する。 A 社は利益 1,200、B 社は利益 1,000 であったとする。両社はともに大量の商品を仕入れ・販売しているため、商品の流れを正確に把握するのが困難な状況にある。そのため A 社は、先に仕入れた商品から先に販売されたという仮定(［①］)のもとで、毎期の利益を計算している。他方の B 社は、払い出された商品は全て期中の平均単価に見合う価値を有しているという仮定(［②］)のもとで、毎期の利益を計算している。詳しくは次回以降のテキストで学ぶが、毎期末に保有している商品の数量がほぼ一定で、商品の価格が一貫して上昇している場合は、［①］のもとで計算した利益の方が、［②］のもとで計算した利益より大きくなることが知られている。会計上の利益が上記のような仮定のもとで計算されていることを知らなければ、A 社と B 社の利益の絶対額だけを比較して、投資判断を行ってしまう恐れがある。しかし、会計数値の計算過程を知っていれば、A 社と B 社が異なる仮定を採用していることの［③］を分析してから、両社を比較することができる。例えば、A 社が［①］を採用しているため、もし同社が［②］を採用していたら算定されていたはずの利益［④］と比べて、利益が［⑤］だけ相対的に多く計上されていたことが明らかになったとする。このような情報は、A 社と B 社の優劣に関する判断に影響を及ぼし得るものといえるであろう。

先入先出法, 総平均法, 影響額, 800, 400

設例 3 会計数値の計算過程を知ることの重要性❷ 　投資対象として、［①］(貸借対照表の［②］)が同規模の C 社と D 社を想定する。 C 社は［③］(［④］)が 500、D 社は当期純損失が 100 であったとする。上記の情報しか入手できない状況では、純利益の大小によって投資判断を行うしかない。ただし、C 社の［⑤］(毎期継続的・反復的に行われる企業活動の成果で、［⑥］の成果と［⑦］の成果を合わせたもの)が過去数期も一貫して 500 前後の黒字だったのに対し、D 社の経常利益は過去数期一貫して 1,000 前後の黒字だったが、今期だけ［⑧］(一過性の損失)が...1,100 だったため、最終的な利益は赤字になってしまったことが、損益計算書における利益の［⑨］から明らかになれば、先ほどの投資判断は変わってくるかもしれない。というのも、仮に D 社が過去数期にわたって経常利益を 1,000 前後計上してきたとすれば、D 社の潜在的な［⑩］は C 社より優れているともいえるからである。会計利益の［⑪］を知ることは、損益計算書や貸借対照表で採用されている表示形式の意味を知ることにもなる。この点に関する知識があれば、上記のようなケースで比較対照されている企業の［⑫］を正しく見極めることが可能となる。

使用総資本, 総資産, 当期純利益, 損益計算書末尾の数値, 経常利益, 事業投資, 金融投資, 特別損失, 多段階表示, 収益力, 計算過程, 投資価値

(6) 要約　本節では、まず証券アナリストが企業分析を行う目的を説明した。証券アナリストには、［①］を通じた［②］が期待されている。［③］を有した証券アナリストによる［①］は経験や勘を頼りにしたものではなく、［④］に基づく［⑤］なものであることが求められる。この［④］においては、企業が生み出す［⑥］を正しく予測するため、［⑦］なものから［⑧］なものまで、対象企業に係る幅広い情報を活用しなければならない。　続いて説明したのは、上記のような役割が期待されている証券アナリストが、財務分析(［⑨］)に関する知識を習得する必要である。［⑩］の予測においては、［⑪］が助けとなる。ただし、事実に裏付けられた［⑫］としての性格を有する企業会計上の利益は、そのままでは必ずしも将来予測に役立たない。［⑪］から［①］に役立つ情報を引き出すためには、特別な分析(［⑬］)を行わなければならない。それゆえ、証券アナリストは、［⑬］に関する知識を習得しなければならない。　また、［⑬］を行う際には、それに先立ち、［⑭］を［⑮］する必要が生じることもある。会計上の利益に［⑭］は「［⑯］への活用」以外の役割も期待されているため、開示される利益が証券アナリストによる財務分析にとって最善の内容である保証はない。そのような状況では、公表された［⑰］を証券アナリストが自らの分析目的に役立つように適宜［⑮］しなければならない。その際、利益計算の基本的な仕組みの理解が必要なため、［⑱］に関する知識の修得も不可欠となるのである。

業績予測, 投資価値の評価, 専門的な知識, ファンダメンタル分析, 科学的, 将来のキャッシュフロー, 定性的, 定量的, 財務会計および財務諸表分析, 将来キャッシュフロー, 利益情報, 実績情報, 財務諸表分析, 会計上の利益, 加工・修正, 投資価値評価, 利益データ, 財務会計

財務分析_日本証券アナリスト協会テキスト

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